L’ACQUISIZIONE DI UN AZIENDA CREA VALORE
(29/09/2005)
Susanna Galesso - Cortellazzo & Soatto Divisione Consulenza Aziendale (Articolo estratto da "C&S informa n.6 -2005")
L’analisi differenziale a supporto della determinazione del valore di acquisizione.
Nelle strategie di crescita esterna tramite l’acquisizione di aziende, è importante riuscire a misurare ex ante le conseguenze di tali operazioni in termini di creazione di valore per l’acquirente.
Sotto questo profilo, le acquisizioni possono essere considerate alla stregua di un investimento esterno, in alternativa alla crescita interna, del quale si vuole comprendere la convenienza.
Il valore netto creato da un’acquisizione è determinabile dalla differenza tra:
· il valore attuale dei flussi di risultato attesi dall’acquirente a seguito dell’operazione di integrazione, il cosiddetto “valore di acquisizione”
e
· il prezzo pagato per il capitale dell’impresa-target. Nel prezzo vanno ricompresi anche i costi accessori all’operazione.
Il “valore di acquisizione” rappresenta, quindi, il limite di prezzo oltre il quale l’acquirente non dovrebbe mai spingersi o, in altri termini, il valore limite oltre il quale l’acquisizione cessa di essere conveniente.
La conoscenza del “valore di acquisizione” risulta, pertanto, un elemento fondamentale per valutare la congruità del prezzo di acquisto e la convenienza dell’operazione stessa.
Utilizzando la logica differenziale, si può dire che il “valore di acquisizione” di un impresa è determinato dalla differenza tra:
· il valore della nuova entità aziendale derivante dall’integrazione delle attività delle due imprese (acquirente e venditore)
e
· il valore di base dell’impresa acquirente prima dell’operazione.
L’acquisizione crea valore quando il “valore di acquisizione” è superiore alla somma dei valori di base delle aziende oggetto di integrazione.
Adottando la metodologia della stratificazione del valore, il “valore di acquisizione” può essere determinato valutando separatamente:
· il valore di base dell’impresa acquisita
e
· il valore dei flussi incrementali derivanti dal processo di integrazione
Tale approccio consente, non solo di comprendere meglio la convenienza dell’investimento e i fattori che possono concorrere alla creazione di valore, ma anche di individuare le eventuali aree di rischio dell’operazione.
E’ importante preliminarmente osservare che il “valore di acquisizione” è solo parzialmente influenzato dal valore di base dell’impresa che si intende acquisire; determinate è il valore che il processo di integrazione delle due aziende porta con sé, valore quest’ultimo che appare tanto maggiore quanto più l’impresa da acquisire è suscettibile di miglioramenti gestionali, sia in termini di efficienza che di sfruttamento di risorse (tangibili e intangibili).
La creazione di valore è, infatti, determinata dalla possibilità/capacità di sfruttare le possibili sinergie esistenti tra due aziende.
Nella determinazione del “valore di acquisizione”, quindi, la stima dei flussi differenziali di risultato attesi dall’acquirente riferibili ai processi di integrazione che si intendono realizzare (ad esempio dismissioni di impianti, nuove strategie commerciali, penetrazione di nuovi mercati, riorganizzazione funzionale, investimenti, ecc.) assume una rilevanza cruciale.
Gli effetti di un processo di integrazione possono essere analiticamente valutati in termini di:
· valore dei flussi incrementali derivanti dalle sinergie conseguibili
· valore del differenziale del grado di rischio collegato a tali flussi e quindi impatto sul profilo di rischio dell’acquirente
· valore del differenziale nella struttura finanziaria conseguente ad una modifica della capacità di indebitamento dell’impresa
· valore delle opportunità strategiche potenziali di sviluppo futuro che, in quanto potenziali, sono spesso difficilmente traducibili in flussi monetari incrementali
Nella prassi l’approccio della stratificazione del valore viene generalmente applicato in maniera sintetica escludendo dalla stima la valutazione analitica del differenziale di rischio e del differenziale di struttura finanziaria in quanto dette valutazioni sono fondate su elementi di carattere molto soggettivo e indimostrabile; detti aspetti vengono sinteticamente riflessi nel tasso utilizzato per attualizzare i flussi incrementali delle sinergie.
La valutazione delle sinergie di integrazione
L’integrazione consente generalmente di realizzare delle economie e delle sinergie che generano flussi incrementali derivanti ad esempio da:
· un aumento dei volumi di vendita conseguente ad un’integrazione dell’offerta su mercati esistenti o allo sviluppo di nuovi mercati
· un aumento del potere contrattuale con conseguente recuperaro di marginalità attraverso l’aumento dei prezzi
· una razionalizzazione nelle diverse aree gestionali con conseguente recupero di efficienza e riduzione di costi
· lo sfruttamento di elementi di carattere immateriale quali marchi, licenze, brevetti, tecnologie, qualità delle risorse umane, ecc.
· dei risparmi fiscali derivanti da un maggior sfruttamento della leva finanziaria (scudo fiscale) o dall’utilizzo di perdite pregresse o ancora dall’accesso a finanziamenti agevolati correlati alla localizzazione dell’impresa acquisita
Il primo passo, quindi, è la determinazione dei flussi differenziali derivanti in termini di:
· delta fatturato
· delta costi esterni
· delta costo del lavoro
· delta costi distributivi
· delta oneri finanziari
· delta imposte
La valutazione dei suddetti differenziali può risultare piuttosto complessa in quanto:
· è necessario elaborare proiezioni adeguate che non sovrastimino i benefici attesi dall’integrazione
· è necessario testare le ipotesi formulate stimando, per ciascuna, la loro probabilità di realizzo.
Il processo di stima dei flussi differenziali richiede, quindi, competenze specifiche e complementari quali: conoscenze economiche e finanziarie, conoscenza approfondita dell’impresa, del suo contesto competitivo, del settore di riferimento e delle prospettive di sviluppo del business.
Nella determinazione del valore dei flussi differenziali derivanti dalle sinergie, vanno considerati i seguenti aspetti:
· l’integrazione comporta il sostenimento di costi “straordinari” per conseguire effettivamente i benefici attesi (costi di ristrutturazione, costi per smantellare strutture produttive, costi di consulenza, ecc.) che costituiscono flussi negativi, aggiuntivi rispetto al prezzo di acquisto
· i tempi per dar corso agli interventi riorganizzativi sono spesso lunghi e incerti. Questo significa che i flussi differenziali attesi sono caratterizzati da fattori di rischio specifici che vanno riflessi nella determinazione del tasso di attualizzazione.
· la stima dei flussi differenziali deve essere fatta analiticamente, anno per anno, in quanto le sinergie di integrazione generano flussi di cassa discontinui fino a quando non viene raggiunta la condizione di equilibrio
· l’orizzonte temporale delle previsioni deve abbracciare un arco temporale almeno pari al periodo necessario per raggiungere la condizione di equilibrio
· il tasso di attualizzazione dei flussi differenziali attesi deve essere determinato considerando il profilo di rischio operativo dell’impresa acquisita, la struttura finanziaria obiettivo dell’acquirente una volta a regime l’integrazione, l’aliquota fiscale dell’acquirente.
Valore del differenziale di rischio e del differenziale della struttura finanziaria
Un’acquisizione può comportare un miglioramento sul profilo di rischio dell’acquirente
Inoltre, un miglioramento del profilo di rischio si traduce, a parità di condizioni di costo, nella possibilità di un maggior sfruttamento della leva finanziaria.
Ulteriori incrementi di valore sono ottenibili anche dal risparmio di imposte derivante dai benefici fiscali relativi alla deducibilità degli interessi.
Come già sopra esposto, nella determinazione del valore dei flussi incrementali derivanti dall’integrazione, tali aspetti vanno considerati e riflessi nella determinazione del tasso da utilizzare per attualizzare i flussi differenziali.
Possiamo quindi concludere che il “valore di acquisizione” è principalmente composto dai seguenti tre elementi:
· valore di base dell’impresa acquisita
· valore delle economie/sinergie da integrazione
· valore delle opportunità create con l’operazione stessa.
Se la convenienza all’acquisizione si misura, quindi, sul valore creato nel processo di integrazione, la valutazione delle sinergie ottenibili e la gestione della fase post-integrazione risultano gli aspetti più critici del processo di acquisizione.
Per quanto attiene la valutazione delle sinergie, la stessa non può prescindere da un'approfondita conoscenza dell’impresa da acquisire e del settore in cui essa opera, nonché dei punti di forza e di debolezza dell’impresa acquirente.
E’ nella fase di integrazione, tuttavia, che si riscontrano generalmente le maggiori difficoltà, in quanto l’aggregazione di due realtà con culture ed organizzazioni diverse appare sempre critica e difficoltosa.
E’ necessario porre particolare attenzione affinché l’obiettivo perseguito con l’acquisizione sia coerente con la strategia di fondo dell’impresa: il processo di integrazione deve essere, infatti, considerato come l’implementazione di una strategia di crescita.
(29/09/2005)
Susanna Galesso - Cortellazzo & Soatto Divisione Consulenza Aziendale (Articolo estratto da "C&S informa n.6 -2005")
L’analisi differenziale a supporto della determinazione del valore di acquisizione.
Nelle strategie di crescita esterna tramite l’acquisizione di aziende, è importante riuscire a misurare ex ante le conseguenze di tali operazioni in termini di creazione di valore per l’acquirente.
Sotto questo profilo, le acquisizioni possono essere considerate alla stregua di un investimento esterno, in alternativa alla crescita interna, del quale si vuole comprendere la convenienza.
Il valore netto creato da un’acquisizione è determinabile dalla differenza tra:
· il valore attuale dei flussi di risultato attesi dall’acquirente a seguito dell’operazione di integrazione, il cosiddetto “valore di acquisizione”
e
· il prezzo pagato per il capitale dell’impresa-target. Nel prezzo vanno ricompresi anche i costi accessori all’operazione.
Il “valore di acquisizione” rappresenta, quindi, il limite di prezzo oltre il quale l’acquirente non dovrebbe mai spingersi o, in altri termini, il valore limite oltre il quale l’acquisizione cessa di essere conveniente.
La conoscenza del “valore di acquisizione” risulta, pertanto, un elemento fondamentale per valutare la congruità del prezzo di acquisto e la convenienza dell’operazione stessa.
Utilizzando la logica differenziale, si può dire che il “valore di acquisizione” di un impresa è determinato dalla differenza tra:
· il valore della nuova entità aziendale derivante dall’integrazione delle attività delle due imprese (acquirente e venditore)
e
· il valore di base dell’impresa acquirente prima dell’operazione.
L’acquisizione crea valore quando il “valore di acquisizione” è superiore alla somma dei valori di base delle aziende oggetto di integrazione.
Adottando la metodologia della stratificazione del valore, il “valore di acquisizione” può essere determinato valutando separatamente:
· il valore di base dell’impresa acquisita
e
· il valore dei flussi incrementali derivanti dal processo di integrazione
Tale approccio consente, non solo di comprendere meglio la convenienza dell’investimento e i fattori che possono concorrere alla creazione di valore, ma anche di individuare le eventuali aree di rischio dell’operazione.
E’ importante preliminarmente osservare che il “valore di acquisizione” è solo parzialmente influenzato dal valore di base dell’impresa che si intende acquisire; determinate è il valore che il processo di integrazione delle due aziende porta con sé, valore quest’ultimo che appare tanto maggiore quanto più l’impresa da acquisire è suscettibile di miglioramenti gestionali, sia in termini di efficienza che di sfruttamento di risorse (tangibili e intangibili).
La creazione di valore è, infatti, determinata dalla possibilità/capacità di sfruttare le possibili sinergie esistenti tra due aziende.
Nella determinazione del “valore di acquisizione”, quindi, la stima dei flussi differenziali di risultato attesi dall’acquirente riferibili ai processi di integrazione che si intendono realizzare (ad esempio dismissioni di impianti, nuove strategie commerciali, penetrazione di nuovi mercati, riorganizzazione funzionale, investimenti, ecc.) assume una rilevanza cruciale.
Gli effetti di un processo di integrazione possono essere analiticamente valutati in termini di:
· valore dei flussi incrementali derivanti dalle sinergie conseguibili
· valore del differenziale del grado di rischio collegato a tali flussi e quindi impatto sul profilo di rischio dell’acquirente
· valore del differenziale nella struttura finanziaria conseguente ad una modifica della capacità di indebitamento dell’impresa
· valore delle opportunità strategiche potenziali di sviluppo futuro che, in quanto potenziali, sono spesso difficilmente traducibili in flussi monetari incrementali
Nella prassi l’approccio della stratificazione del valore viene generalmente applicato in maniera sintetica escludendo dalla stima la valutazione analitica del differenziale di rischio e del differenziale di struttura finanziaria in quanto dette valutazioni sono fondate su elementi di carattere molto soggettivo e indimostrabile; detti aspetti vengono sinteticamente riflessi nel tasso utilizzato per attualizzare i flussi incrementali delle sinergie.
La valutazione delle sinergie di integrazione
L’integrazione consente generalmente di realizzare delle economie e delle sinergie che generano flussi incrementali derivanti ad esempio da:
· un aumento dei volumi di vendita conseguente ad un’integrazione dell’offerta su mercati esistenti o allo sviluppo di nuovi mercati
· un aumento del potere contrattuale con conseguente recuperaro di marginalità attraverso l’aumento dei prezzi
· una razionalizzazione nelle diverse aree gestionali con conseguente recupero di efficienza e riduzione di costi
· lo sfruttamento di elementi di carattere immateriale quali marchi, licenze, brevetti, tecnologie, qualità delle risorse umane, ecc.
· dei risparmi fiscali derivanti da un maggior sfruttamento della leva finanziaria (scudo fiscale) o dall’utilizzo di perdite pregresse o ancora dall’accesso a finanziamenti agevolati correlati alla localizzazione dell’impresa acquisita
Il primo passo, quindi, è la determinazione dei flussi differenziali derivanti in termini di:
· delta fatturato
· delta costi esterni
· delta costo del lavoro
· delta costi distributivi
· delta oneri finanziari
· delta imposte
La valutazione dei suddetti differenziali può risultare piuttosto complessa in quanto:
· è necessario elaborare proiezioni adeguate che non sovrastimino i benefici attesi dall’integrazione
· è necessario testare le ipotesi formulate stimando, per ciascuna, la loro probabilità di realizzo.
Il processo di stima dei flussi differenziali richiede, quindi, competenze specifiche e complementari quali: conoscenze economiche e finanziarie, conoscenza approfondita dell’impresa, del suo contesto competitivo, del settore di riferimento e delle prospettive di sviluppo del business.
Nella determinazione del valore dei flussi differenziali derivanti dalle sinergie, vanno considerati i seguenti aspetti:
· l’integrazione comporta il sostenimento di costi “straordinari” per conseguire effettivamente i benefici attesi (costi di ristrutturazione, costi per smantellare strutture produttive, costi di consulenza, ecc.) che costituiscono flussi negativi, aggiuntivi rispetto al prezzo di acquisto
· i tempi per dar corso agli interventi riorganizzativi sono spesso lunghi e incerti. Questo significa che i flussi differenziali attesi sono caratterizzati da fattori di rischio specifici che vanno riflessi nella determinazione del tasso di attualizzazione.
· la stima dei flussi differenziali deve essere fatta analiticamente, anno per anno, in quanto le sinergie di integrazione generano flussi di cassa discontinui fino a quando non viene raggiunta la condizione di equilibrio
· l’orizzonte temporale delle previsioni deve abbracciare un arco temporale almeno pari al periodo necessario per raggiungere la condizione di equilibrio
· il tasso di attualizzazione dei flussi differenziali attesi deve essere determinato considerando il profilo di rischio operativo dell’impresa acquisita, la struttura finanziaria obiettivo dell’acquirente una volta a regime l’integrazione, l’aliquota fiscale dell’acquirente.
Valore del differenziale di rischio e del differenziale della struttura finanziaria
Un’acquisizione può comportare un miglioramento sul profilo di rischio dell’acquirente
Inoltre, un miglioramento del profilo di rischio si traduce, a parità di condizioni di costo, nella possibilità di un maggior sfruttamento della leva finanziaria.
Ulteriori incrementi di valore sono ottenibili anche dal risparmio di imposte derivante dai benefici fiscali relativi alla deducibilità degli interessi.
Come già sopra esposto, nella determinazione del valore dei flussi incrementali derivanti dall’integrazione, tali aspetti vanno considerati e riflessi nella determinazione del tasso da utilizzare per attualizzare i flussi differenziali.
Possiamo quindi concludere che il “valore di acquisizione” è principalmente composto dai seguenti tre elementi:
· valore di base dell’impresa acquisita
· valore delle economie/sinergie da integrazione
· valore delle opportunità create con l’operazione stessa.
Se la convenienza all’acquisizione si misura, quindi, sul valore creato nel processo di integrazione, la valutazione delle sinergie ottenibili e la gestione della fase post-integrazione risultano gli aspetti più critici del processo di acquisizione.
Per quanto attiene la valutazione delle sinergie, la stessa non può prescindere da un'approfondita conoscenza dell’impresa da acquisire e del settore in cui essa opera, nonché dei punti di forza e di debolezza dell’impresa acquirente.
E’ nella fase di integrazione, tuttavia, che si riscontrano generalmente le maggiori difficoltà, in quanto l’aggregazione di due realtà con culture ed organizzazioni diverse appare sempre critica e difficoltosa.
E’ necessario porre particolare attenzione affinché l’obiettivo perseguito con l’acquisizione sia coerente con la strategia di fondo dell’impresa: il processo di integrazione deve essere, infatti, considerato come l’implementazione di una strategia di crescita.
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