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Le azioni correlate

La riforma societaria, unitamente ad altri strumenti prima sconosciuti, ha introdotto nel nostro ordinamento societario le azioni correlate, conosciute nella prassi internazionale come tracking shares o tracking stocks. La relativa disciplina è contenuta nell’articolo 2350 del codice civile. Lo scopo dell’introduzione di tale fattispecie azionaria è quello di favorire la raccolta da parte delle aziende di capitale di rischio, offrendo uno strumento che consenta una maggiore diversificazione dei rischi e dei benefici rispetto alle azioni ordinarie. 

A differenza delle azioni ordinarie che godono di diritti patrimoniali ed amministrativi riferiti all’intero compendio societario-aziendale, le azioni correlate attuano una suddivisione di tali diritti, correlandoli anziché all’intera azienda, al patrimonio ed ai benefici complessivi, a specifici comparti aziendali variamente determinabili con riferimento a business unit, settori di attività, linee di prodotti, stabilimenti, anche facenti capo a società controllate.
La segregazione riguarda la sola sfera degli azionisti e non ha effetti nei confronti dei creditori, per i quali, anche in presenza di azioni correlate, la società continua  a rappresentare un soggetto giuridico unitario ed il suo patrimonio una garanzia nei confronti della generalità dei creditori.

La disciplina delle azioni correlate è contenuta in poche parole del citato articolo 2350 del codice civile, norma che definisce poche regole di carattere generalissimo, di fatto rinviando all’autonomia privata ed agli statuti societari la disciplina dello strumento nelle concrete applicazioni.
L’osservazione dell’uso di questa tipologia di azioni nella prassi internazionale porta ad individuare più modelli di tracking stocks.
Con riferimento alle possibili forme della correlazione ai risultati settoriali, le principali tipologie sono costituite dai modelli di close tracking, in cui la redditività dei diversi comparti è attribuita alle specifiche categorie di azioni, senza commistioni e senza impiego di meccanismi perequativi tra i diversi settori, e di loose tracking, in cui la correlazione ai risultati è meno rigida, coesistendo con forme di attribuzione alla generalità degli azionisti di parte dei risultati dei settori.
Lo statuto sociale potrà stabilire criteri particolari e forme di correlazione anche nell’attribuzione delle perdite e prevedere la creazione di riserve di utili e di quote di patrimonio destinate alle specifiche categorie di azioni correlate cui erano destinati i risultati che quelle riserve hanno alimentato.

La scarna regolamentazione ed il tenore letterale dell’articolo 2350 del codice civile testimoniano della scelta legislativa di demandare alla regolamentazione pattizia la disciplina dei diritti amministrativi, in particolare il diritto di voto.
Prevale in dottrina l’opinione che tale diritto, in caso di silenzio dello statuto, debba essere attribuito in modo pieno anche ai titolari di azioni correlate, ma è possibile prevedere statutariamente anche una sua esclusione, parziale o totale. Compito fondamentale dello statuto sarà anche la delimitazione dei settori correlati, non solo in termini funzionali, ma anche per quanto concerne i criteri per la allocazione dei ricavi e dei costi tra i diversi settori, con particolare riferimento ai costi di struttura.

L’analisi delle ragioni che possono portare una compagine societaria a decidere l’emissione di azioni correlate vede come principale motore la volontà di attuare una più stretta correlazione tra l’apporto di capitale di rischio e gli specifici settori o attività aziendali in cui quel capitale trova impiego, escludendo al contempo quelle risorse dai rischi e dai rendimenti di altri settori aziendali. Lo strumento mira quindi a motivare in modo più diretto e specifico l’impiego di risorse in un preciso comparto dell’azienda, prestandosi altresì, in caso di stock options attuate attraverso tale tipologia di azioni, a motivare in modo più diretto anche il management che in detto comparto specificamente opera.
Un uso interessante di tale tipologia di azioni può essere attuato nelle operazioni di aggregazione tra imprese attuate in particolare attraverso operazioni di conferimento di azienda e di fusione, per la possibilità che lo strumento consente di mantenere anche dopo l’aggregazione una correlazione più stretta - la cui misura è regolabile dalle parti - tra la redditività delle singole aziende aggregate ed il capitale attribuito a fronte dell’apporto delle stesse in sede di aggregazione.
E’ noto che l’iter di una fusione tra imprese prende avvio dalla stima dei valori delle aziende coinvolte, valutazione legata alla stima dei redditi e dei cash- flow futuri delle realtà che intendono fondersi.
Gli elementi di soggettività ed aleatorietà insiti in detta stima portano spesso a riserve e divergenze tra gli attori dell’aggregazione durante la trattativa per il timore che la redditività prospettica delle aziende coinvolte nell’aggregazione sia stimata in modo non corretto, insufficiente la propria azienda ed eccessiva per le altre, o al timore che non siano valutati adeguatamente o siano mal attribuiti i valori originanti dalle sinergie che l’aggregazione comporta. In sostanza si teme un rapporto di cambio non favorevole con particolare riferimento alla ripartizione degli utili futuri.
L’utilizzo delle tracking stocks come corrispettivo dell’apporto o come concambio nella fusione, può contribuire a favorire la fattibilità dell’operazione, rimuovendo il timore delle parti circa la congruità delle stime della redditività futura.
Potrà, infatti, essere pattuita la remunerazione dei capitali apportati da ciascuno parametrata alle redditività delle singole aziende oggetto di apporto, il tutto, ad esempio, per un certo numero di esercizi dopo l’aggregazione, dando in concreto alle parti la possibilità di attuare l’aggregazione secondo le percentuali desiderate, ma con la possibilità di attuare a consuntivo una ripartizione dei risultati secondo l’andamento delle singole aziende. La cosa sarà naturalmente possibile a condizione che sussistano le condizioni per attuare dopo l’aggregazione una misurazione dei risultati delle aziende oggetto di apporto; occorrerà altresì mettere in atto dei meccanismi tali da contemperare le esigenze di misurazione separata dei risultati con quella di cogliere dall’aggregazione le massime sinergie possibili.

L’emissione di azioni correlate è anche potenzialmente idonea a risolvere problemi che nella pratica vengono affrontati attraverso operazioni di spin-off, attraverso il conferimento o la scissione di rami di attività, consentendo, al contempo, di cogliere taluni dei vantaggi della separazione nella destinazione dei risultati unitamente a quelli dell’appartenenza ad un unico soggetto giuridico, in particolare aspetti legati alle sinergie operative ed alla più efficace allocazione delle risorse finanziarie.

L’osservazione della prassi internazionale porta a constatare come l’uso delle tracking shares sia spesso limitato nel tempo e finalizzato al conseguimento di scopi specifici e delimitati.
Si pone quindi l’esigenza che lo statuto sociale preveda in tali casi adeguati meccanismi di detrack, finalizzati cioè a rimuovere la presenza delle azioni correlate ed attuarne, al termine del periodo stabilito o al conseguimento dello scopo per cui furono emesse, la conversione in azioni ordinarie piuttosto che l’annullamento, la cessione o il riscatto.

Come sopra accennato, l’uso di azioni correlate richiede la capacità di attuare una rendicontazione adeguata e tempestiva della redditività dei singoli settori di attività interessati.
In proposito la prassi contabile offre una varietà di strumenti e di soluzioni applicabili, da modulare anche in relazione alle esigenze specifiche che hanno portato alla emissione di tali azioni.

La strumentazione tecnica in concreto attivabile spazia dalle tecniche per l’analisi della marginalità, ai criteri di allocazione dei costi, all’informativa di settore nei principi contabili nazionali ed internazionali, fino alle strumentazioni per le analisi di transfer pricing.

Credo di poter concludere con l’affermazione che le tracking shares sono uno strumento che ha elevate potenzialità di impiego nella pratica professionale, in particolare nelle operazioni di business combinations, nella programmazione ed attuazione di programmi di investimento e di espansione delle aziende, nell’incentive management. L’uso dello strumento è potenzialmente interessante anche nell’attuazione di operazioni di partenariato pubblico-privato, le quali coinvolgono una pluralità di imprenditori privati, oltre al soggetto pubblico, portatori di istanze, interessi e propensioni al rischio assai diversi.
I settori più interessati sono quelli delle aziende multiutilities e delle concessioni di costruzione e gestione, laddove le diverse esigenze dell’operatore pubblico e di quello privato, piuttosto che dell’imprenditore della compagine più interessato alla costruzione che alla successiva gestione, possono trovare un’adeguata composizione anche attraverso l’impiego di azioni correlate.
In questi primi anni dalla sua introduzione l’istituto ha avuto un’applicazione limitata a pochi casi e le sue potenzialità paiono non essere ancora ben comprese dal largo pubblico dei potenziali utilizzatori. Proprio la scarsa regolamentazione legislativa e la conseguente necessità di dover normare in dettaglio i numerosi aspetti di carattere legale, economico, contabile che caratterizzano la singola emissione, possono aver rappresentato finora elementi di freno e di dissuasione, auspicabilmente superabili con la diffusione delle casistiche e la formazione di una prassi sufficientemente consolidata.
 
a cura di: 

dott. Armando Grigolon

pubblicato su:

C&S Informa, volume 12, numero 6 anno 2011  

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